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Tokenização: O que pode e o que não pode ser tokenizado

O surgimento das criptomoedas desde o seu início esteve associado à especulação financeira, ou seja, o objetivo da compra de cryptoativos  esteve vinculado à expectativa  de venda futura, não raro, em curtos períodos de tempo, com o objetivo da obtenção de margens de lucro até então impensáveis no mercado de ativos tradicionais.

Como era de se esperar, considerando a euforia provocada, logo apareceram as chamadas pirâmides financeiras e outras formas ilegais de oferta pública de valores mobiliários.

Não se desconhece, por certo, que a especulação também cumpre uma função econômica, na medida em que proporciona liquidez aos mercados, e nem se pretende defender aqui a extinção da especulação. Todavia, no caso específico do mercado de criptoativos, o que assusta é a ânsia de obter elevadas margens de lucros, em pouco tempo, sem que haja qualquer produção real de riqueza.

No que concerne ao mercado de criptoativos o apelo especulativo é particularmente danoso, considerando que o Bitcoin foi criado com o intuito de permitir transações comerciais sem intermediários, e não para ser instrumento de especulação[1].

Ainda que a existência de espaço para realização de arbitragem em mercado de ativos voláteis seja um fato inexorável, aproveitado, inclusive, pelos traders mais experientes, o desvirtuamento de uma inovação preciosa para o comércio como o Bitcoin para o campo da especulação é de uma irracionalidade sem precedentes na história da economia.

Com efeito, não se tem notícias na história acerca de um fenômeno com potencial para libertar o ser humano de qualquer autoridade que não a sua própria autonomia, em sentido kantiano[2], que tenha se tornado mero produto da ganância.

Tendo em vista este contexto, pretende-se neste artigo, à luz das normas aplicáveis ao mercado de títulos e valores mobiliários, demonstrar que há inúmeras oportunidades para o uso dos criptoativos no comércio, que não estão sujeitas a disciplina da CVM   Acredita-se que bem exploradas tais oportunidades pelo mercado, a racionalidade da cryptoeconomia hoje sujeita ao uso irracional da especulação poderá ser resgatada.

Sendo assim, este breve artigo se divide em dois tópicos: no primeiro, explica-se o que está sujeito à regulação; no segundo, o que não está sujeito. E o objetivo é conscientizar os empresários, produtores de riqueza real, acerca do potencial da cryptoeconomia como fator de desenvolvimento econômico e social.

O QUE NÃO PODE SER TOQUENIZADO SEM APROVAÇÃO DA CVM.

O artigo 2º da Lei 6.385/76 discrimina espécies de ativos considerados valores mobiliários submetendo sua emissão, distribuição, negociação, e intermediação à disciplina da Comissão de Valores Mobiliários.

Como exemplo desses valores temos as ações, as debêntures, e os bônus de subscrição, dentre outros títulos cujas características são muito bem conhecidas por todos os empresários.

Contudo, a descrição de alguns títulos descritos nos respectivos incisos do artigo 2º é inespecífica[3], havendo discricionariedade (não arbitrariedade!) do poder autárquico, no que tange à sua classificação como valores mobiliários.

Particularmente representativos de tal inespecificidade são os incisos VI e VII do referido artigo 2º da Lei 6.385/76, na medida em que classificam como valor mobiliário qualquer instrumento derivativo, independentemente do ativo subjacente.

Derivativos, grosso modo, são instrumentos cujo valor depende do valor de um outro ativo, tratando-se de uma forma especial de vinculação entre ativos, na medida em que o derivativo, de per si, possui valor econômico, ainda que esse valor lhe seja atribuído com base em outro ativo.

Por sua vez, uma definição mais técnica do conceito pode ser observada nos incisos I, II e III do parágrafo 1º da Resolução 4662 de 2018 do Banco Central, com critérios mais restritos do que o enunciado, grosso modo, acima, especialmente no que se refere a exigência cumulativa de investimento líquido inicial “nulo ou pequeno em relação ao valor do contrato”[4].

Enfim, muito mencionado no âmbito da cryptoeconomia é o inciso VII do artigo 2º da Lei 6.385/76 que traz a figura dos “contratos de investimento coletivo”, assim considerados aqueles que ofertados publicamente “gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”.

Nesse sentido, é senso comum denominar como ‘token securities’ os criptoativos caracterizados como contratos de investimento coletivo. Ademais, dada a razoável inespecificidade do referido inciso VII, socorre-se a doutrina de construção da jurisprudência americana aplicável a instrumento similar naquela jurisdição [5].

Todavia, para a grande maioria dos empresários que não está interessada na captação pública de recursos de terceiros com finalidade de alavancagem financeira ou de investimento não há motivos para se preocupar com a disciplina envolvendo o mercado financeiro ou de valores mobiliários.

Com efeito, os princípios gerais de direito que orientam as autoridades autárquicas no processo de elaboração normativa são razoavelmente simples de compreender, não havendo qualquer motivo para justificar a criação de normas específicas para o mercado de criptoativos, não caracterizados como valores mobiliários ou instrumentos financeiros.

O QUE PODE SER TOQUENIZADO SEM AUTORIZAÇÃO DA CVM.

            Em caráter preliminar convém dizer que não há proibição de emissão privada de valores mobiliários sem autorização da CVM, a exemplo das ações de uma sociedade anônima fechada. Ou seja, tokenizações privadas, ainda que de valores mobiliários não são vedadas aos cidadãos.

Ainda em caráter preliminar, não se deve confundir ICO com tokenização. ICO é a oferta pública de valores mobiliários emitidos sob a forma de tokens; tokenização é o processo de conversão de bens ou direitos em tokens, isto é, em smartcontracts, que nada mais são do que programas de computador escritos, em regra, segundo o paradigma de orientação a objetos[6], registrados na blockchain após processo designado como deploy.

Dito isso, toda a complexidade aparente das normas emitidas pela CVM desaparece se o hermeneuta se atentar para a ratio da Lei. No que concerne à figura dos contratos de investimento coletivo, são proibidas qualquer captação pública de recursos, pelo meio que seja, sem autorização da CVM, se a contrapartida  oferecida for um rendimento que advém do empreendedor ou de terceiro.

O que isso quer dizer? Quer dizer que se o rendimento advém não do empreendedor ou terceiro, mas do próprio investidor, então não se está a tratar de valores mobiliários, por exemplo.

Por outro lado, o que é mais importante para os projetos de tokenização é que não há valor mobiliário se do empreendimento não resultar promessa de rendimentos. Malgrado eventual porfia que possa existir acerca do conceito de rendimento, dúvidas não há que rendimentos são frutos, ou seja, algo derivado de um bem ou serviço principal, não se confundindo com estes.

Assim, no caso da tokenização de um serviço ou bem, por exemplo, como não há promessa de rendimento, sequer é necessário indagar se o rendimento advém do empreendedor ou de terceiros, que não o investidor, visto que se o rendimento advém do investidor, tão pouco se pode falar em valor mobiliário, conforme prescreve a Lei.

E a explicação para isso é bem simples. O que a Lei pretende impedir é que o empreendedor realize atividade empresarial, naturalmente de risco, com uso dos recursos da população em geral, sem que o poder público possa verificar se, ao menos, há possibilidade de haver resultado positivo, ainda que em qualquer investimento empresarial a existência de resultados positivos nunca possa ser garantida com 100% de certeza.

Nesse sentido, ao tratar da regulamentação do crowdfunding por meio da Resolução 588[7] a autoridade expressamente excluiu da necessidade de autorização da CVM a captação de recursos por meio da rede mundial de computadores, quando o retorno prometido se tratar de bens ou serviços, obviamente porque essa espécie de retorno não se trata, prima facie, de rendimentos.

Por óbvio, se o retorno prometido se trata de bens ou serviços, então não se está a falar de rendimentos ou frutos, não havendo qualquer justificativa legal ou racional para considerar como valor mobiliário a promessa da entrega de bem ou prestação de serviço.

Atente-se apenas que “o diabo mora nos detalhes”, uma vez que se houver rendimento ainda que derivado da prestação de serviços, estar-se-á diante da figura do contrato de investimento coletivo, à luz do inciso VII do artigo 2º da Lei 6.385/76.

Logo, não se pode confundir promessa de bem com promessa de rendimento auferido mediante comercialização desse bem, não havendo como fazer confusão entre acessório e principal.

Mas, e se o bem prometido não existir, ou se a prestação de serviço não for realizada, há ilícito? Com certeza, embora não contra o mercado de valores mobiliários. Caso a promessa seja de um bem que não existe, estar-se-á, em tese, diante da figura do estelionato.

Por outro lado, se o prestador de serviço não realiza o serviço prometido, é caso de indenização nos termos da Lei civil, ressalvando-se a possibilidade de análise de eventual estelionato

 O QUE PODE SER TOKENIZADO COM SEGURANÇA.

Ressalvadas as hipóteses taxativas da Lei como as debêntures, bônus de subscrição, derivativos, dentre outros, qualquer bem ou direito que não corresponda à uma promessa de rendimento pode ser seguramente tokenizado, por estar excluído do significado do conceito de valor mobiliário.

Na prática isso significa que o processo de tokenização pode ser utilizado para facilitar o processo de compra e venda de bens, assim como a prestação de serviços, observados os dispositivos legais aplicáveis à espécie de bem ou serviço tokenizado.

Porém, uma vez utilizado o processo de tokenização como facilitador dos processos de compra e venda, e não como meio de captação pública de recursos com promessa de rendimento, não há o que se temer em relação ao exercício da livre iniciativa.

Recentemente, inclusive, houve o primeiro processo de “tokenização da Amazônia”, onde os tokens foram utilizados para facilitar o processo de compra e venda de direitos de propriedade, projeto que está tendo repercussão mundial.

PASSOS A SEGUIR ANTES DE TOKENIZAR UM ATIVO.

Pelo que foi exposto, a primeira questão a perguntar é a seguinte: trata-se de oferta pública? Positiva a resposta a próxima pergunta é a seguinte: o ativo está listado taxativamente como valor mobiliário, a exemplo das debêntures e dos bônus de subscrição? Negativa a resposta, a próxima pergunta é a seguinte: trata-se de instrumento derivativo? Enfim, não se tratando de instrumento derivativo, cabe ainda saber se é caso de contrato de investimento coletivo. Aqui duas regras devem ser analisadas em caráter cumulativo: há promessa de rendimento?  O rendimento advém exclusivamente do esforço do empreendedor ou de terceiro, que não o investidor?

Não havendo promessa de rendimento, o que representa a esmagadora maioria das possibilidades de tokenização de bens e serviços reais, não há motivo legal para se impedir o exercício da livre iniciativa.

Autor. Fernando Lopes. Sócio fundador do Instituto Brasileiro de Direito Penal Econômico, membro da Comissão de Inovação e Gestão da OAB, autor de livros e de dezenas de artigos relativos ao mercado financeiro e de cryptoativos, publicados, por exemplo, na revista da Procuradoria Geral do Banco Central, na Revista da FGV, dentre outros meios de publicação científica, desde 2008.

Notas:

[1] A propósito conferir especialmente a introdução do seguinte artigo: NAKAMOTO, Satoshi. Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System. Disponível em: https://bitcoin.org/bitcoin.pdf acesso em 20/02/2011. Na introdução, o primeiro parágrafo enuncia de forma expressa o problema a ser resolvido, e o segundo a solução para o problema. Ou seja, de acordo com referido artigo o bitcoin e a blockchain foram criados para resolver problemas bem específicos do comércio, principalmente do comércio internacional, ainda que seja possível tecer elocubrações sobre outras eventuais aplicações da blockchain. Porém, do ponto de vista científico, o ponto de partida deve ser a indagação sobre se o bitcoin ou a blockchain podem resolver os problemas mencionados, visto que o que passar disso são novas conjecturas, não possuindo base científica sólida de discussão.

[2] Para uma visão ampla do conceito de autonomia em Kant cf. KANT, Immanuel. Was ist Aufklärung. Disponível em: https://www.rosalux.de/fileadmin/rls_uploads/pdfs/159_kant.pdf . Acesso em: 20/4/2019.

[3] Toda regra é geral, mas algumas são mais inespecíficas que outras. A propósito Cf. SCHAUER, Frederick. Playing by the Rules: A Philosophical Examination of Ruled-Based Decision-Making and Law and in Life. Oxford: Clarendon Press, 1991

[4] “ § 1º Para fins do disposto nesta Resolução, considera-se derivativo o instrumento financeiro que apresente, cumulativamente, as seguintes características:

I – seu valor de mercado varia em decorrência de alteração de determinada taxa de juros, preço de instrumento financeiro, preço de mercadoria (commodity), taxa de câmbio, índice de preços ou taxas, classificação ou índice de crédito, ou outra variável similar, desde que, no caso de variável não financeira, esta não seja específica em relação a uma das partes do contrato;

II – seu investimento líquido inicial é nulo ou pequeno em relação ao valor do contrato; e

III sua liquidação é realizada em data futura.” Disponível em: https://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/Attachments/50599/Res_4662_v2_L.pdf. Acesso em: 20/10/2019.

[5]  “Para os fins do Securities Act, um contrato de investimento (não definido pelo Act), significa um contrato, transação ou esquema no qual alguém investe seu dinheiro em um empreendimento comum e espera obter lucros somente por meio do esforço de outrem, sendo irrelevante se os seus direitos sobre o empreendimento serão formalizados por meio de certificados” Tradução livre do original do caso 320 U.S. 293: “For purposes of the Securities Act, an investment contract (undefined by the Act) means a contract, transaction, or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party, it being immaterial whether the shares in the enterprise are evidenced by formal certificates”.

[6] Exceção são os smartcontracts da Cardano escritos segundo paradigmas funcionais.

[7] § 1º Não se considera como oferta pública de valores mobiliários o financiamento captado por meio de páginas na rede mundial de computadores, programa, aplicativo ou meio eletrônico, quando se tratar de doação, ou quando o retorno do capital recebido se der por meio de: I – brindes e recompensas; ou II – bens e serviços.